穿越危机——2008年全球金融风暴与中国应对

穿越危机——2008年全球金融风暴与中国应对

文/张明

十二年前，由美国次贷危机引发的全球金融危机，给中国政府提供了丰富的教训与启示。由于美国政府采取极其宽松的财政货币政策来拯救金融体系，而不顾及这些政策的负面效应，埋下了通货膨胀与美元贬值的祸根。

作为美国最大的官方债权人，中国政府发现，在国际贸易、国际资本流动与外汇储备管理方面过于依赖美元，蕴含着巨大风险。尽管次贷危机重创了美国，但拜美元的核心货币地位及美国国债市场的“安全带”效应所赐，自2008年第三季度以来，美元兑欧元汇率不降反升。

廉价资金的流入为美国政府的救市政策提供了融资，而中长期内美元的贬值则将降低美国的实际债务。换句话说，在全球金融危机爆发后，处于国际货币体系外围的中国，与处于核心的美国相比，明显更加被动。中国不仅要继续为美国提供融资，还不得不承受未来美元大幅贬值的潜在风险。

痛定思痛，从2008年年底开始，中国政府在国际金融领域内开展了一系列密集行动，由近及远可分为人民币国际化、区域货币金融合作与国际货币体系重建三个层面。我们认为，这反映了全球金融危机下中国政府开始重新构筑国际金融战略，其宗旨是在国际范围内全面提升人民币与其他种类货币的作用，降低中国、东亚区域与全球范围内对美元的依赖。

本文将从上述三个层面出发，全方位探讨中国政府的这一重大举措。

“货币国际化”旧话重提

货币国际化，是指特定货币由国别货币成长为国际货币的过程。国际货币是指在全球贸易与投资中扮演着交易媒介、记账单位和价值储藏手段的货币。它既可能是国别货币（如美元），也可能是区域性货币（如欧元），或者是某种贵金属（如黄金）。

1986年，哈佛大学经济学教授理查德·库珀指出，一种货币国际地位的变化，在很大程度上取决于它作为资产持有形式的币值稳定性。早在1968年，美国经济学家威廉姆斯就声称，英镑与美元国际化的成功经验表明，金融部门发展与金融市场自由化程度，是决定货币国际化程度的关键因素。1988年，普林斯顿大学经济学教授彼得·凯南也在研究中得出了相似的结论。

自2002年以来，对人民币国际化进程、人民币亚洲化等议题，不少中国经济学者都纷纷发表各自的观点。2006年，任职于中国人民银行及国家外汇管理局的易纲（2018年3月出任中国人民银行行长）提出，经济大国不能放弃货币主权，货币竞争与国家竞争密切相关，也是经济大国竞争的最高形式。他主张利用当前的贸易格局，促进人民币的周边化与国际化，并建议采取渐进战略：

首先，让人民币在文化相近、经贸关系密切的周边国家与地区成为主要结算货币后，再让人民币成为这些国家的储备货币；其次，应该发展以人民币计价并开放的国际资本市场，为境外投资者提供更多的人民币资产选择。

2007年，巴曙松（现任北京大学汇丰金融研究院执行院长）提出，人民币国际化需要经历自由化、区域化与全球化三个发展阶段。人民币区域化可以选择以下路径：通过边境贸易加强区域货币合作、促进人民币对外直接投资、利用香港人民币离岸中心的辐射作用。人民币全球化则可以选择两条路径：一是发行以人民币计价的国际债券，二是加强人民币资产的对外直接投资。

2008年，时任清华大学经济管理学院特聘教授的李稻葵（2010年3月成为央行货币政策委员）等提出了“双轨制”的构想：一方面，让中国香港成为境外人民币国际化的试验田；另一方面，在境内实行定向的、渐进的、与中国金融改革同步的资本项目可兑换措施如QFII（合格境外机构投资者）、QDII （合格境内机构投资者）等。此外，也邀请高质量的外国企业到中国A股市场发行股票，并允许部分资金兑换为美元后流出境外，改善中国公司的治理水平及资本市场运行效率。

借势“出海” 多管齐下

一直以来，有四个因素制约了人民币国际化的发展。第一，中国尚未全面开放资本项目，人民币也非完全自由兑换，这限制了中国通过资本项目向外输出人民币；第二，人民币汇率并非自由浮动，制约了境内外人民币远期汇率市场的培育，影响了境外居民与企业持有人民币的意愿，因为缺乏对冲人民币汇率风险的工具；第三，除B股市场与QFII机制外，外国投资者不得直接投资中国资本市场，中国境外也缺乏以人民币计价的金融产品，这限制了人民币成长为国际储备货币的空间；第四，中国政府在人民币国际化方面也采取韬光养晦的策略，没有推动本币国际化的强烈意愿。

然而，自2008年9月美国次贷危机演变为全球金融危机后，中国政府对人民币国际化的态度明显由冷转热。2008年年底至2009年3月，中国政府已经在两个方面取得重要进展。第一，中国与中国香港、韩国、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷六个国家和地区，签署了总额6500亿元人民币的双边本币互换协议；第二，中国开始加快人民币在跨境贸易结算中的试点工作。2008年12月，国务院常务会议决定，将对广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易，进行人民币结算试点。

2009年全国两会期间，央行官员透露，国务院已经确认人民币跨境结算将在香港展开试点，3月底可能出台珠三角与香港地区之间的人民币结算制度。国务院常务会议4月8日推出了第一批跨境贸易人民币试点结算城市，包括上海市及广东省的广州、深圳、珠海、东莞四城市。

同时，双边本币互换与跨境贸易人民币结算，具有相辅相成的关系。例如，外国进口商在采购中国商品时，需要以人民币计价并支付，可以向中国国内的商业银行提出人民币借款申请，后者则向央行拆借人民币资金。进口商所在国央行可以通过与中国央行的货币互换，来解决人民币资金来源问题。

在很大程度上，双边本币互换并非中国政府与外国政府合作应对危机的举措，而是为人民币进行跨境贸易结算试点所作的铺垫。其实，中国政府如果要帮助其他国家应对金融危机，最恰当的方式是与该国签署双边美元互换，因为人民币不能被其他国家用来干预外汇市场。如果运用得当，双边本币互换也能成为中国政府回收海外人民币的一种渠道。

不难想象，中国政府在一段时间内将加速推进人民币国际化，与更多国家签署双边本币互换协议，尤其是与泰国、菲律宾、越南等东盟国家及俄国，包括中国台湾地区等重要贸易伙伴。同时，中国将批准更多的跨境贸易人民币试点结算城市，尤其是与东盟各国联系紧密的昆明、南宁，以及中国重点发展的华北金融中心城市天津等。

当然，人民币国际化的一个更宏伟目标是：成为中国内地、香港、澳门、台湾组成的“大中华区”自由流通、共同使用的货币，这个目标的达成不仅需要上述经济体更紧密地融合，也受更多方面因素的影响，因此需要更长时间的积淀。

“有组织 无纪律”

从20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃至今，美元延续了国际货币体系中储备货币的角色，以至于牙买加体系（注：1976年1月，IMF在牙买加首都金斯敦开会签订新协议）也被称为美元本位制。进入21世纪以来，美元本位制出现的最大问题是国际收支失衡。这一方面体现为美国出现持续的经常账户逆差，另一方面是东亚国家和资源出口国出现持续的经常账户顺差。由于持续的经常账户逆差，将会导致一国净对外债务的上升，一旦超过一定限度，该国货币就会面临显著的贬值压力，建立在该国货币基础上的国际货币体系，就不可持续。

在2007年，我们曾分析了国际收支平衡的三种潜在调整路径：一是由金融市场主导，即作为外国投资者的东亚国家主动调整美元资产比例；二是顺差国在美国压力下实行本国货币集体升值，即达成新的广场协议（注：20世纪80年代初美元大幅贬值以增加出口竞争力的协议）；三是各国就成本分担机制达成实质性协议，主动调整国内政策。上述第一种情况是最糟糕的，第三种情况则最理想。然而，全球国际收支平衡未必会随着金融危机的结束，得到实时性的改善，一切仍有相当的不确定性。

我们认为，与之前的国际货币体系，如金本位制、布雷顿森林体系相比，现行国际货币体系的最大缺陷在于：缺乏对储备货币发行数量的纪律约束。在金本位体制下，约束美元发行的纪律是，由于黄金与美元挂钩，一旦美元过度发行，其他国家政府与投资者会用美元向美联储兑换黄金。然而，这一约束在国别信用货币充当全球货币的牙买加体系中不复存在。在这一体系中，货币超发缺乏强制性约束，全球货币体系的流动性过剩，资产价格的周期性膨胀与破灭，就成为一种常态。

在2008年金融危机爆发前的十余年，全球国际收支失衡加剧。虽然美国持续的经常账户赤字造成净对外负债不断上升，但美元资产在全球投资者的资产组合中固有的重要地位，促使全球外汇储备资金通过购买美国金融产品的形式回流美国，客观上延缓了美国经常账户失衡的调整。然而，次贷危机的爆发，重创了全球投资者对美国金融产品的信心。美国政府推出的救市举措，又引发了投资者对中长期内美元贬值的担忧。中国是美国的最大债权人，一旦美元大幅贬值，中国外汇储备中的美元资产将遭受重大损失。

竞争惩罚 伦敦论剑

在上述背景下，时任央行行长的周小川在2009年G20伦敦峰会召开前夜，发表了《关于改革国际货币体系的思考》一文。

文中的倡议，从短期来看，是为了增加中国代表团在G20峰会上的主动权与谈判力；从中期来看，中国政府表达了对近一段时间以来美国直接增印钞票的量化宽松政策的担忧，特别是美联储直接购买美国国债，加剧了中长期通货膨胀与美元贬值的可能性，这会危机中国巨额外汇储备；从长期来看，作为新兴市场国家与发展中国家的重要代表，中国政府指出了未来国际货币体系演进的一种方向，并为朝着这个目标努力，提供了一系列具有操作性的政策建议。

周小川在文章中指出，凡是以国别货币充当世界货币，都不能解决1960年一位美国经济学家提出的特里芬难题，即储备货币发行国不能平衡国内政策需要与世界经济发展的需要。本轮次贷危机爆发的根源在于，美国国内宽松的货币政策导致全球流动性泛滥，进而压低美国金融市场长期利率，出现罕见的房地产泡沫与金融衍生品泡沫。因此，“危机未必是储备货币发行当局的故意，但却是制度性的必然”。如果说金本位制天然会带来通货紧缩压力，那么美元本位制天然会带来通货膨胀压力。

当然，要创建一种超主权储备货币并取代美元，可能需要很长世纪，即使在SDR基础上构建全球货币也是如此。尽管次贷危机削弱了美元，但也同样削弱了美元的各大竞争对手，因此美元全球储备货币地位的衰落，必然是渐进的和长期的。北京大学国家发展研究院教授黄益平指出，本轮全球金融危机可能成为美元发展史上一个重要的分水岭。金融危机结束之后，美元独霸天下的局面很可能发生改变。不过国际经济的客观现实，决定了美元不会很快退出历史舞台。美国看起来依然代表着世界上最先进的生产力，更重要的是，它还没有出现一个强有力的竞争对手。

我们认为，未来国际货币体系的演进方向很可能是多极化，美元、欧元与呼之欲出的亚元，可能共同充当储备货币的角色。这种多极化实际上在储备货币发行国之间引入了竞争机制。如果美元超发，全球投资者可能会更多地选择欧元与亚元，从而对美国进行惩罚。这种竞争机制的引入，对储备货币发行国将构成新的纪律约束。同时，国际储备货币多极化，也与世界经济与国际贸易的发展方向相吻合。

尽管国际货币体系改革，是个长期而艰巨的任务，它对于解决中国当前所面临的一系列紧迫问题，也不一定有直接帮助，但在全球层面以IMF（国际货币基金组织）为主要平台的国际货币金融体系改革，中国仍应积极参与。

作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，著有《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》（东方出版社2020年3月版）。